美联储不会持续大幅缩表

董积生

基于对扩张偏好、纸币信用本位、美国和世界经济走势、美元中心地位、全球道德风险增加等因素分析，我们认为，未来美联储资产负债规模将延续新世纪以来的风格，不会持续大幅收缩，预计在未来的一至两年内会收缩10%左右，但不会跌破4万亿美元。从中长期看，美联储的资产负债规模仍将呈现扩大走势，只不过增幅较为平缓，美联储资产与GDP的比值将进一步下行。

2014年10月，美联储宣布结束资产购买计划，退出量化宽松政策，货币政策回归常态化路径。2015年12月，美联储进行2006年6月份以来的首次加息，并于2016年12月、2017年3月两次分别将联邦基金目标利率上调25个基点，进入新一轮加息通道。与进入加息通道相比，美联储是否会对资产负债表收缩更是引起了全球市场广泛而深刻的关注，此举将在更大程度上影响全球经济、金融的发展格局。

扩表速度超经济总量

2008年，源于美国的国际金融危机爆发。为稳定国内经济、金融体系，美联储通过购买国债、MBS等方式，实行多轮“量化宽松”政策，合计购买各类资产3.6万亿美元，向市场上注入大量流动性，资产负债规模急剧扩张。

在2007年年末，美联储资产还不到9000亿美元，在实施第一轮“量化宽松”的2008年年末，增至22409.46亿美元，增长150%以上。在第二轮“量化宽松”结束的2011年，美联储资产同比增长了20.84%。实行第三轮、第四轮“量化宽松”的2013年，美联储资产同比增长了38.71%。当前美联储资产攀升至4.45万亿美元以上，自2008年以来至2016年的年均增长速度达到19.6%。

从二战后的历史看，2008年以来也是美联储资产负债规模扩张的最快时期。在2008年，美联储资产与GDP的比值为0.154，2014年上攀至20世纪50年代以来的最高点0.262，美联储资产负债规模的扩张速度远超同期经济总量的增长速度。

具有顺周期特性

作为全球最大最发达的经济体，兼之美元的世界主要货币角色，美联储的资产负债规模扩张无疑受到更多因素的影响。这些因素概括起来主要有三个方面：一是美国国内经济增长的走势；二是国际货币体系演变；三是国际经济关系博弈。但是从发展历程上看，作为调节经济的主要手段和工具，尽管有国际因素的作用，但是美联储资产负债规模的扩张主要是受国内经济增长趋势的影响，与美国经济增长的周期相适应，具有较为明显的顺经济周期性。在20世纪50年代至70年代初期，美元与黄金挂钩、国际金汇兑本位制时期，表现尤为如此。

20世纪50年代至70年代初期，美元跃升为世界中心货币。那时的美联储事实上起着全球央行的作用，美联储资产负债规模扩张的出发点以考虑美国经济增长因素为主，无须考虑太多国际因素。美联储资产负债规模扩张与美国GDP增长的轨迹基本同步，两者波动也基本吻合。美元币值与黄金挂钩也使得美国货币M2的增长与宏观经济、美联储资产扩张的运行方向相一致。

在20世纪70年代，布雷顿森林体系崩溃，新的国际货币体系牙买加体系建立，以纸币为基础的信用体系正式取代国际金汇兑本位制。这一方面使美联储资产负债规模扩张从法理上摆脱了黄金储备量的羁绊，可以更加因时而变；另一方面，自20世纪70年代以后，美国经济增长周期缩短，波动扩大，而全球经济经过二战后20多年的发展，取得了长足的进步，对美元的需求量大幅增加。从20世纪70年代至90年代，美联储资产负债规模波动幅度明显增大，美联储资产扩张速度显著大于GDP增速，而同期M2与GDP的比值反而呈现下行走势，显示出大量美元流出境外至其他国家和地区。

到了20世纪90年代，美国进入了以信息产业为代表的新经济时期，美联储资产负债规模快速扩张，1997年美联储资产增长7.8%，1998年为6.2%，1999年达到23%，为二战以来的最大增幅，创造出大量的流动性。直到2000年，由于美国网络科技泡沫破裂，美联储资产同比下降了8.7%，创下了史上最大降幅。

在国际金融危机爆发后，美国经济快速下滑，2007年美国GDP增长1.8%，2008年则同比下降0.3%，2009年又下降了2.8%。为避免经济危机发生，美联储迅速大幅扩张资产负债规模，2014年年末达到有史以来最高值4.5万亿美元以上。随着经济逐步恢复，美联储资产负债规模又小幅收缩。而在美联储货币龙头拧紧的境况下，近年来美国M2增长反而较快，与GDP的比值一路上行，也与大量境外美元重新回流美国境内有关。

总体来看，虽然美联储资产负债规模扩张具有较为明显的顺经济周期性，但在不同时期表现并不完全一样。在美国经济一枝独大、国际金汇兑本位时期，美联储资产负债规模扩张与经济增长路径基本一致，两者偏离度很小。随着国际金汇兑本位发展到纸币信用本位，且在经济金融领域遭遇到越来越多、实力越来越强的竞争者，美国经济在全球领导作用不断受到挑战境况下，美联储资产负债规模扩张虽然与经济增长偏离度有所扩大，但大体上还是围绕美国经济增长波动。

美国经济增速仍维系在2%

探究美联储资产负债规模的变化，需要对美国经济增长状况作出研判。我们分析发现，从20世纪50年代来看，美国经济增长重心随着经济周期的变化在不断下移。20世纪50年代至70年代周期，美国经济围绕5%的经济增速上下波动，20世纪70年代至2005年，围绕3%的增速上下波动。2008年国际金融危机以来，围绕2%的增速上下波动，很显然，当前美国经济已经进入新一轮增长周期。数据同时显示，美国经济从2010年起就已经恢复增长，至今已历经7年。

尽管特朗普新政从减税刺激生产、大规模基础设施建设、提升制造业、改善对外贸易盈余等方面促进经济增长，但是从发展趋势上看，即使是处于新一轮增长周期，美国经济也难以显著增长。首先，美国就业已处于较为充分状态，失业率降至4.5%左右的历史较低水平；其次，美国房地产市场无论是开工量、销售量，还是价格水平已经恢复，并在很大程度上超过金融危机前的水平，对经济增长的带动作用趋于减弱；三是美国国内通胀水平出现明显抬升，2015年CPI 为0.1%，2016年上升至1.3%，2017年月度同比超过2%；四是美国债务仍处于较高水平，公众持有的债务占GDP的比例自2008年以来显著攀升，并在2016年达到77%的历史高点，财政赤字占GDP的比例也超过了3%，财政刺激经济的功能受限。因此，预计今后几年美国经济的增长速度仍维系在2%左右，超过3%的可能性并不大。这将对美联储资产负债规模扩张产生重大制约。

中长期仍将扩表

从数据上看，自退出“量化宽松”政策以来，美联储的资产负债规模就开始收缩。在2015年，美联储资产同比减少110.73亿美元，2016年同比减少351.35亿美元，美联储资产负债规模已连续两年处于小幅收缩状态。

而从历史上看，自1950年至2016年的66年内，美联储只进行了8次缩表行为，其中4次发生在20世纪50年代，另外4次分别发生在2000年、2009年、2015年和2016年。其中，美联储最大一次缩表发生在2000年，幅度为8.7%，其余年份均小于3%，最近三次缩表幅度甚至都小于1%。2000年出现较大幅度缩表之前，美联储连续3年对资产负债规模进行了大幅扩张。从逻辑上看，美联储资产负债规模偏好扩张远大于收缩。

基于对扩张偏好、纸币信用本位、美国和世界经济走势、美元中心地位、全球道德风险增加等因素分析，我们认为，美联储资产负债规模扩张将延续新世纪以来的风格，资产负债规模不会持续大幅收缩，预计在未来的一至两年内会收缩10%左右，但不会跌破4万亿美元；美联储资产与GDP的比值呈现小幅下行走势，近年来仍会维系在0.2以上。从中长期看，美联储的资产负债规模仍将呈现扩大走势，只不过增幅较为平缓，美联储资产与GDP的比值将进一步下行。

美国货币政策回归常态化路径将主要体现为调升联邦基准利率，并通过利率调升和经济走势，反复引导全球市场预期，吸引资金回流美国，同时也对新兴经济体形成挤压。预计美国将进入较长时期的加息通道，联邦基金目标利率将在未来的一至两年内攀升至2%以上。