摘要：1）中国经济：摸着石头过河，托底与创新并非两者取其一，而是共同推进；

2）转型代表经济存在压力，但政府的安全垫保证当出现阶段性失速风险时能够托底；

3）第一个跷跷板：房地产VS其他资产，关注地产的挤出效应；

4）第二个跷跷板：新兴市场VS发达国家，发达国家短期企稳，但全球中长期调整或仍未结束；

中国经济：摸着石头过河

2015年12月的年度策略会上，我们谈的主题是资产荒。我曾提到，如果投资者都追求低回报低风险，那世上就难有金融危机，但同时也没有发展。因此，当股票市场冷却之后，市场自然会去寻找其他资产。当下，我们看到，这个资产是房地产。

从2015年下半年开始，政府对经济托底的力度上升，然而效果却并不显著，其主因之一在于，对银行负债端的利率调控有所失效。以前银行的负债方主体是存款，资产方主体是贷款，09年存贷款一起降，息差不收窄。但去年银行的负债方是理财和同业，资产仍然是贷款，在降息的过程中贷款利率下降，而负债端更多地从存款转向理财和同业，负债端利率并未有效下降。所以我们近期看到央行不断通过降准和利率走廊的方式，来将银行的负债主体逐渐从同业、理财转向对央行的负债。这时，央行对商业银行贷款负债端成本调控就能见效了。进而，银行贷款开始放出，流动性陷阱问题得到解决。我们认为，中国经济主线还是看钱，看流动性的走向，如果流动性陷阱的问题在逐渐得到解决，那我们对今年的中国经济就不必太悲观。

上一轮经济周期（2002-2008），中国经济的逻辑很清晰。1）出口带来外汇占款，银行的基础货币得到扩张，从而实现信贷扩张，M2扩张；2）货币化进程加速，资产价格上升，出口企业快速发展，居民需求扩张，从而房地产开始发展；3）出口企业发展需要投资扩产，促进制造业发展；4）原材料运进来，产成品运出去，从而基建开始发展。因此，上一轮中国经济发展的资金源头在于出口增长和银行杠杆率的提升。但现在的问题在于，外部经营性现金流流入在短期内是减速的，这带来了之前的钱荒、以及银行杠杆率的上升。

目前，中国正处在一个三期叠加的时点，就好比企业在做二次创业。那如何去做这个二次创业（经济转型）？若我们回头重看十八届三中全会的话，整个政策的基调，实际上比市场所反映的更为理性。总结来看，若要实现二次创业，主要是两点：1）传统行业在新兴行业成型前要稳住。由于传统行业是高负债行业，因此稳住传统行业意味着要稳住债务。2）要扶持创新行业。仅稳住传统行业是不足的，需要把资源配置到潜在的创新领域。

基于我们的理解，如果转型快一点，创新就会快一点；如果转型慢，就会更侧重在对传统行业的托底。因此，2015年上半年，当金融市场带动新兴企业发展得如火如荼时，对整个传统行业的托底是偏弱的。而随着新兴企业暴露出各种问题之后，2015年下半年政府对传统行业托底就开始发力。一个务实的政府是摸着石头过河的，托底和创新不是一个两者取一的问题，而是共同推进的。

中国的安全垫有多厚，以及转型期必然会发生的事情

现在最大的问题在于中国经济转型能不能成功，需要多久？这个问题的答案大家都不知道，因为创新能否成功，有时候真的需要一些运气。作为一个宏观分析师来讲，首先要知道什么事情是确定发生的。我们认为有以下几点：

1.转型代表经济面临压力。中国企业的利润情况虽然比1998年时要好一点，但整体上是亏损的，难以实现“V型反转”。

2.政府有很多安全垫，保证一定时间内出现大的失速风险时能够托底。

1）中国的外汇储备能撑多久。央行的外储下降其实对应的是潜在债务的下降，我们应当关心的是央行对外债务有多少，这是外储所需要的量，大约在1.5-2万亿左右。另外，央行的流动性会不会因为兑付美金出现问题。今年去除顺差和FDI，有大约6000亿美金的流出，这个完全可以用顺差和FDI对冲，央行每月还有700-800亿投资的债券到期。最后，当中国外储年流出量超过1.4万亿，央行会出售美国国债，美国国债会出现抛压。我们测算的结果，2月外储下降速度会明显放缓。在相当长的时间内，央行外汇流动性的问题是不大的。

2）关于货币政策的问题。2002-2011年，央行的最大问题在于外汇占款流入太多，央行货币政策是偏紧的；在这段时间里，基础货币的投放不是由央行控制的，而是由外汇流入量决定的。现在由于出口不好，外汇占款流入变少了，基础货币扩张不足是主要矛盾，因此央行货币政策有偏松的倾向。这里我主要讲资金期限的问题。以前，外汇占款是以存款的形式沉淀在银行的资产负债表里的，理论期限很长，放贷期限因此也很长；后来，负债端向理财和同业变化，期限变短，贷款也开始短期化；不过，最近又开始发生变化，降准增加了商业银行的长期资金量。经济转型期需要长期限的资金，因此，通过降准提高商业银行的长期资金是一个必然的结果。

3）还有一个有意思的问题在于房地产。如果把中国看作一个公司，在结构调整的过程中，既要稳住传统的东西，又要发展新的东西，则必须保持合理的流动性，且资产缩水是这个过程中最不愿意看到的现象。在中国过去30年的改革过程中，资产负债率作为杠杆率的指标是很重要的。1998年房地产改革使得城市土地得到了资产定价，整个社会的资产端得到很大程度的重估。从这个角度看，首先，房价在政府可控范围内短期不会崩盘。在转型明显成功后，政府或会降低对这个行业的关注。其次，中国农村的土地也会逐渐得到资产重估，从而提振三四线城市房地产的需求。这意味着农村土地货币化的进程。

总结我们上面讨论的问题，首先，今年宏观一无亮点，二无惊险，会在一个相对窄的可控区间内波动；其次，金融市场会把基本面的东西放大，这就来到了下一个问题。

第一个跷跷板：金融市场-房地产VS其他资产

由于没有基本面支撑，资金在各类资产之间的流动就主导了整个资产定价的走势。2006-07年，由于不断有外资流入，所以所有资产的价格都水涨船高。然而，2009年上半年股票好，下半年房地产好，以及2013年债市的转好，却与2006年的模式是完全不同。不同在于，这些都是由资金的流向而非总量决定了资产价格的走势。因此，我们认为，现在房地产销售的火爆意味着其他资产的走势或许就会不太乐观。

比较每年初各大类资产的估值水平，我们发现无论是高风险还是低风险都有投资地产的诉求：1. 风险偏好高的投资者追求收益，而房地产估值相对便宜，有投资需求。2. 风险偏好低的投资者现在收益率越来越低，债券市场下半年的估值洼地也得到了部分填平。而房地产估值稳定，收益率大约也有2%，也有投资需求。目前，由于仍然处于一个资产间相互争抢流动性的周期中，意味着房地产的上涨，会把其他地方的水都抽干。在这个背景下，不排除会有政策为一线房地产价格的上升踩刹车。

第二个跷跷板：新兴市场VS发达国家

正如我们前面所讲的，国内宏观其实并没有太多的亮点。无论是炒创新马上就会实现，还是炒经济下滑，无非都是炒一波预期，等到大家都进来了，也就该撤退了，因为基本面是不会兑现的。但海外市场的跷跷板却是我们值得关注的一个问题。我认为今年一定会有大家对于中长期美元走强新兴市场不行的预期出现反复带来的投资机会，而这样的投资机会在上半年的机会已经过去了一波，下半年可能仍有一波机会。我们在2016年的海外宏观年报《最安全的地方，或许最危险》中强调了美国的风险，在1月底的海外周报《联储会议的看点》中强调了黄金的投资机会，都已经得到兑现。

居民净财富/GDP可以看作ROE的倒数。过去几年，全球的大类资产和中国一样都在做同一件事情，那就是“炒泡沫”。QE让在金融危机前做了乱七八糟投资的人都没有亏损，因为央行接盘了全部坏账。从马克思主义经济的角度来说，资本主义的问题是过剩，危机是市场化解决过剩的手段，而2008年之后的QE使这些过剩资本没有被市场消灭掉。因此，QE之后，相对于实体经济而言，全球的资本是过剩的。全球资本在2009-11年炒新兴市场的泡沫，最后都跌了回去；2012-13年开始炒美国，然而美国创新复苏的逻辑却并没有实现。

而近期大类资产表现透露出来的是对QE效果的质疑。今年以来贵金属涨得最好，股票和高收益债等风险资产表现最差；美国债券市场5年以来再次出现国债涨、垃圾债跌的格局；今年除能源以外的垃圾债也开始补跌，隐约反映出市场衰退的信息。过去三个季度各国股市估值和盈利都在下跌，反应金融市场的风险在扩散。市场正在反思QE的有效性：短期来看，由于全球资本相对实体过剩，资产收益率上升，波动率下降；但长期来看，潜在产出并没有因为QE而得到提振，货币过剩反而使得资产的合理收益率不断下降。如果QE是无效的，经济并没有发生变化，那么纸币应当贬值，这也是年初以来大家炒黄金、炒日元的逻辑。

近期发达国家风险资产的跌幅更大，新兴市场相对稳定，这种趋势是否能够延续？

首先，在当前的时间点，全球市场中长期的调整可能仍未结束。如果比较各国股市的估值，亚洲市场和上证综指是处于相对安全的位置，均在2009年以来的中位数以下；而发达国家股市的估值均处于偏高的位置。如果现在股市的下探是大家对2009年以来股市“注水牛”的反思的话，全球股市的下跌才刚刚开始，尤其是发达国家。

其次，但从短期来看，未来两个月发达国家的股市可能会先企稳。从历史上来看，新兴市场和发达国家是一个交错下跌的过程。自去年11月以来，由于美联储加息新兴市场首先下跌，而近期发达国家也出现补跌，与新兴市场的跌幅差再次收窄。接下来这一个季度，发达国家股市可能会相对企稳。

总结：

首先，从基本面出发的炒作机会机会今年可能不大，但基建、房地产托底可能会对周期类带来一些炒的机会。

其次，值得关注的是，今年的某个时间点上，市场很可能会再次反应发达国家收紧、新兴市场崩盘的预期。但就像去年人民币汇改后一样，在市场认识到发达国家也并不乐观而出现补跌之后，A股市场可能会有反弹的机会。但这个时间点我倾向于在今年的下半年。